西方并购动因与并购效应理论的发展

西方并购动因与并购效应理论的发展

　　　　一、并购动因理论的发展
　　西方每一次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在因素的冲击有很大的关系。一般并购理论的发展也是围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开的。
　　1.关于横向并购和规模经济动因。美国第一次大规模的并购浪潮产生于19世纪末20世纪初，它是随着美国国内铁路网的建成，美国成为世界上第一个统一的市场而出现的。美国国内统一市场的形成刺激了美国企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购”（Stigler，1950）。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋”。结果企业的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。
　　2.纵向并购和协同效应目标。20世纪20年代，无线电技术的应用和汽车工业的发展改变了传统的销售渠道。无线电技术使得各种产品可以通过全国性广告进行宣传，而汽车业的发展使货物运输变得更方便，从而大大节省了产品的销售成本。除此之外，整个生产链条中对各种部件质量要求的提高，共同引发了企业间进行纵向并购的热潮。经济学家们（Arrow，1975；Alchian，Crawford and Klein，1978；Williamson，1975）对这次并购做出了解释，主要观点是企业纵向联合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专属管理能力，通过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业的管理水平都得到提高，实现双方公司管理间的协同。
　　3.混合兼并和多样化经营动机理论。第三次大的并购浪潮发生于美国20世纪60年代，这次并购浪潮发生的背景是西方财务计划和管理体系及管理学理论的发展而形成的多样化经营动机理论。这一时期的理论主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的并购做出了解释。财务协同效应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。Nielsen and Melicher（1973）的实证研究发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业到被收购企业的所在行业存在着资本的再配置。另一种观点认为，合并后企业的举债能力大于兼并前两个企业举债能力之和，这就提供了投资收益的税收节约。这一观点也常用来解释发生于20世纪80年代的并购活动。这一时期基于管理学理论的不断完善，出现了从管理学角度来解释并购的诸多理论，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东间出现的代理问题。
　　4.金融创新与潜在价值低估理论。第四次并购浪潮出现在20世纪80年代，它是随着新的融资工具的创新而蓬勃发展起来的。这次并购浪潮扭转了上次并购浪潮跨行业并购的趋势，转而注重加强企业核心竞争力。原因是，金融创新工具，特别是垃圾债券的使用，使杠杆融资被广泛应用，企业很容易筹集大量现金进行并购，任何企业，只要经营表现稍微不善，则就有可能成为被收购的目标。同时在这一阶段，分拆作为收购的一种形式占到了80年代并购总额的45％。杠杆交易的滥用最终导致了反接管法、联邦新税制、破产法的实施和对银行监管的强化。对这一阶段并购活动的理论解释主要是Tobin（1977）的q值理论和Jensen（1986）提出的自由现金流假说。Tobin（1977）的q值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估；同时，在20世纪70、80年代，由于西方资本主义国家的通货膨胀率较高，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史账面价值，使得这些公司成为有自由资源的公司兼并投资的对象。这些都证明了Tobin关于公司价值的论述，也从另一侧面表述了企业并购的动因。这一时期用以解释杠杆收购行为的另一种理论是Jensen的自由现金流假说，他认为企业要使效率及股价最大化，自由现金流就必须支付给股东，但是公司的管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这时只有为公司寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源数量，从而削弱他们的权力，同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资时，管理层也会受到来自外部资本市场的监督，使其行为决策更符合债权人或股东的利益。因而，并购成为解决公司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。在这一时期，美国的许多企业还利用并购进行合理避税，如可以通过并购一些没有或只有较小股利支出的成长型企业，并在其进入成长期后再将其出售，从而以资本利得税来代替一般的所得税。另外，一个盈利能力强的企业，通过与一个有累积亏损的企业的合并，可以达到少交甚至不交企业所得税的目的。
　　5.全球化与外部冲击理论。全球化，信息技术，管制的放松及产业结构的变迁要求企业做出迅速调整，从而导致了自上世纪90年代以来的第五次全球战略并购浪潮。这一浪潮在2000-2001年高技术领域的并购浪潮中达到了高潮。经济全球化和信息技术革命导致全球竞争的加剧，竞争的加剧又迫使世界各国普遍放松监管政策，这就给并购创造了较有利的企业内部压力和外部环境。跨国公司在这一次并购浪潮中成为领导力量。跨国公司之所以能够在东道国获得经营收益，是因为他们拥有多种所有权优势，其中最重要的是跨国企业所拥有的无形资产优势，如管理、技术知识、品牌或商标优势等。跨国企业研究专家（Caves，1982）对跨国并购进行了总结：“纵向的跨国企业将中间产品的市场内部化，而横向跨国企业将无形资产的市场内部化。”Mitchell and Mulherin（1996）提出了并购的外部冲击理论，阐述了并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。Weston（2002）也提出了当今跨国并购产生的七大推动因素，它们分别是：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才

能以及股价的上升、利率的降低和经济的持续增长。
　　由于实践中存在着过高的兼并失败率，使得西方学者把注意力大量集中在兼并的动机上。他们通过对荷兰等许多国家大量兼并案例的实证分析后发现，追求市场控制力、增加利润、增加股东价值、增加销售额、取得规模经济效益、降低成本、提高竞争力、分散风险、应对市场失效等经营目标的经济动机，仍然是企业兼并的主要动因。K.D.Brouthers等（1998）认为，兼并动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究，为购并动因理论的发展做出了贡献。
　　　　　　二、并购效应理论的发展
　　自20世纪90年代的全球并购发生以来，并购金额占一国GDP的比重不断上升，对一国经济发展产生的影响越来越大，经济学家从研究并购动因转向更多地以实证方法来研究并购效应。
　　1.并购与产业集中。许多研究并购的文献对于并购会引起垄断表示了担忧。美国经济学家Mitchell and Mulherin（1996）通过对20世纪80年代被并购公司的研究发现，这些目标公司都集中于某些产业，表现出被并购产业集聚的特征。同时，研究还发现，并购事件的发生呈现出很明显的波浪性。An-drade and Stafford（1999）在对1970-1994年并购公司的研究中，也发现并购公司有类似的并购产业集聚的特征。Andrade，Mitchell and Stafford（2001）按并购金额对近几次并购浪潮中并购企业所在行业进行排列，然后对这些行业进行相关性分析，结果发现这些行业不具有显著的相关性。这说明，在某一次并购浪潮中处于并购高峰的行业在下一次并购浪潮中并不一定就是并购发生的主要行业。如果并购企业长期经营状况不佳，则它就不对市场形成威胁。但是，许多数据显示并购企业在长期中虽然销售额较低，但利润却比较高。人们认为其中一个合理的解释就是这些企业通过市场垄断力量获得了超额利润。但是，Healy，Palepu and Ruback（1992）研究发现，产业利润率的提高来源于运营资本投资水平和工厂、设备管理能力的提升。Pautler（2001）通过大量的数据也说明了在1974-1998年间并购并没有出现明显的产业集中的趋势。相反，Weston的研究表明，为适应全球市场的调整，衡量行业集中度的指标平均集中比率下降到约25％。Gowrisankaran and Thomas（2002）以动态垄断公司模型为基础对兼并在长期中是否会引起垄断做了一次实证研究。模型假定，存在合理的代理费用，兼并在行业内部进行和规模收益不变。结果发现，并购只有在这一行业的供给相对无弹性，而需求相对有弹性的情况下才有可能发生，这表明垄断公司借助垄断力量提高市场价格的能力受到限制。产业组织理论也认为，产业集中并不能与缺乏竞争划上等号。一个产业内的公司可以在产品质量、品种、耐用性、售后服务及服务支持等各个方面展开竞争，旧的理论所认为的高度的产业集中将导致垄断或少数大公司合谋的观点并不适用当今异质产品成为消费主流的社会。大公司市场份额的增加得益于他们的高效率和良好经营。
　　2.并购与资源配置。并购在经济中主要发挥两种作用：扩张和收缩（Jovanovic and Rousseau，2002）。从行业角度看，行业内并购的即时影响是能够引起现有资产的重新配置，如果行业内的某些企业试图增大其经营规模以消化更大的资本投资，这时，并购成为行业扩张的工具。同时，并购也可以用于消除行业内过剩的生产能力，使其生产规模更符合社会需要，这时，并购则起到收缩行业内现有资产的作用。在上世纪80年代，分拆作为并购形式的一种占到当时并购金额的近一半，当时许多公司纷纷把本公司内不具有竞争力和盈利能力弱的部门分拆出去，从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。H.Servaes（1991），Andrade，Mitchell and Stafford（2001）等研究发现，总是由q值较高的公司并购q值较低的公司，如果反之，则并购将有可能失败。Jovanovic and Rousseau（2002）也发现，一个公司通过并购进行投资与q值密切相关，而直接投资则不具有这种相关性。Feliciano and Lipsey（2002）通过研究外国资本通过跨国并购或企业新建进入美国制造业的行为发现，跨国企业在选择目标企业时，往往是在他们具有比较优势，而美国处于相对劣势的行业内进行。研究还发现，作为目标国的美国的股价、产业利润率越高，产业发展速度越快，越不利于对美国企业进行并购；而美国的利率越高、汇率越低、并购企业所在国的经济增长速度越快，则越有利于对美国企业进行并购。因而，通过跨国并购，能够在全球范围内配置资源，发挥各国的比较优势。Jovanovic and Rousseau（2002）的最新实证研究表明，并购加速了新技术的扩散和转移。Hagedoom and Duysters（2000）在对计算机行业的并购研究中证明，在经营战略和组织结构上相近的两个公司合并有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。
　　3.并购与经济发展。Barron（1999）在比较了日本和美国在20世纪70-90年代的经济发展表现后发现，日本经济在70-80年代得益于其管理体系的创新，经济发展迅速。但是，到了90年代，由于缺少必要的刺激，日本公司在技术创新方面落到了美国的后面，经济增长缓慢。而当时的美国公司由于普遍受到恶意收购的威胁，纷纷进行公司重组，提高经营效率，吸收了许多科技创新成果，因而，并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识，为90年代的良好发展势头奠定了基础。美国学者（Weston，1999）通过实证研究证明了美国企业的重组对美国经济增长具有显著的正效应。在对大型跨国并购的调查中发现，跨国并购对发展中国家的生产率的提高有正面作用。对日本跨国公司的调查表明，在日本跨国公司通过并购建立的亚洲子公司中有70％的利润增加了。跨国公司对拉美企业的并购研究也表明，跨国公司通过并购在这些地区建立子公司，这些公司的利润也上升了近75％，说明跨国公司的并购对东道国经济的发展能够起到促进作用。
　　4.并购与就业。实现充分就业是政府宏观经济调控的重要目标。并购的目标之一是降低成本，从而往往伴随着企业的减员和失业人数的增加。在美国20世纪80年代恶意收购风行的时候，许多人对并购会造成失业率的上升表示了担忧。但美国有关数据显示，尽管企业间的兼并重组会导致有些行业中的雇员失业，但随着企业调整的完成，自1980年以来，整个美国经济中每年新增加近200万个工作机会。根据C.Brown andJ.L.Medoff（1987）就并购对工人工资和就业状况的影响的研究发现：企业间的并购导致了工人工资水平平均下降了4％，而就业水平却上升了近2％。有的学者对韩国20多起大型跨国并购的调查表明，并购后据估计总共有6万多个工作岗位被保留下来，平均保留率为72％。应该看到，由并购而导致的就业减少只是一种短期的现象，在长期中，并

购对就业的正面影响要大于其负面影响，但这也要取决于一国经济增长、劳动力市场弹性、技能熟练程度及企业的竞争力。
　　5.并购与股东财富。并购增加了目标企业股东财富已被许多事实所证明。Jensen and Ruback（1983）的研究成果显示，在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30％，而在成功的兼并活动中，目标企业的股东收益率则相对低一些，为正20％。Jarrell，Brickley and Netter（1988）概括了1962-1985年间663起成功的要约收购的结果，发现在成功的要约收购中，目标企业获得溢价的平均值在20世纪60年代为19％，70年代为35％，1980—1985年为30％。Bradley，Desai and Kim（1988）的研究也得到了类似的结果。Schwert（1996）对1975-1991年间1814家公司的并购作为研究样本，发现在整个时期要约收购的收益率为35％。显然，在成功的要约收购和兼并活动中，目标企业获得了相当大的溢价收益。在不成功的并购中，目标企业的股东价值也得到了不同程度的提升。M.Firth（1980）、Franks and Harris（1989）研究了英国并购引起的目标企业股东财富的变化也得出了相似的结论。被并购企业股东价值增加的源泉可以用Roll（1986）提出的“胜者自大”说来解释，它说明收购的竞价者在评估兼并机会中犯了过分乐观的错误，导致收购支付过多，从而使被并购企业的股东获得了超常收益。
　　对于并购企业来说，其股东收益是否为正却并没有显著的数据可以证明。据Jensen and Ruback（1983）估算，在成功的要约收购中，收购企业的超额利润率为正4％，在成功的兼并活动中的超额利润率为零。随后，Jarrell，Brickley and Netter（1988）的研究发现，在20世纪60年代的收购中具有与Jensen and Ruback（1983）相同的结果，但超额收益率随着事后分析期的延长而有所提高。Bradley，Desai and Kim（1988）以及Schwert（1996）对要约收购的研究发现，在1975-1991年间，平均看来收购企业的异常收益接近于零。Healy，Palepu and Ruback（1992）、Mitchell and Lehn（1990）、Loughrant and Vijh（1997）的研究也显示了同样的结果。Ghosh（2001）在研究后发现收购公司以现金收购后现金流量每年增长3％，但其来源是销售额的增长，而不是成本的削减；换股收购中上述增量下降，但不显著。
　　6.并购与企业经营绩效。并购能否提高企业的经营效率，至今尚无定论，其中原因很多，最主要的是许多学者在对并购企业经营效率的实证分析中，采用了不同的效率测定方法（DEA法、SFA法、TFA法和DFA法）。这些方法在定义变量，特别是在定义误差项时，存在着重大的差别，如SFA法假定误差项呈正态分布；而DFA法则假设误差项呈均匀分布等。Garden and Ralston（1999）利用DEA法对信用联盟的兼并进行了分析，发现兼并并不能给各方带来显著的收益，因而管理层不应将兼并作为降低成本的方法。其他学者在研究了并购企业经营效率后也发现，由于较高的并购成本和被收购企业较差的经营状况导致并购后企业的利润率呈现出递减的趋势。但是，也有一些经济学家通过分析证明，并购实现了经营的多元化，从而在长期中提高了企业的经营业绩。De Yong（1993）运用TFA法对1987-1989年发生的384起并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异。根据理论上的分析，横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。Hagedoorn and Duysters（2000）从技术扩散的角度研究了长期内并购对企业经营业绩的影响。长期内，由于并购双方的技术协同，采用新技术、新工艺，研制新产品，从而提高了企业的赢利能力。
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