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论上市公司的关联交易及其监管
何俭亮
上市公司关联交易是指上市公司与其关联方之间相互转移资源或义务的一种商业交易行为。由于其普遍存在并具有与一般商业交易不同的特殊性，因而成为公司监管工作的一个重点和难点。我国上市公司的关联交易现象极为普遍，近年来随着证券市场法律法规的逐步完善以及公司监管工作的严格和深入，有越来越多的上市公司披露了越来越多的关联交易信息。关联交易成为我国证券市场最具中国特色的一大景观，成为影响我国证券市场发展的一个重要因素，必须予以严格规范和监管。
关联交易的必然性
上市公司发生关联交易从理论上讲是无可质疑的，因为其有存在的客观基础和必然性。关联人也是一般的法人，应与其他法人一样享有同等的市场条件和交易的权利。在现实经济生活中，关联交易的存在既受经济因素的影响，也受体制因素的影响。经济因素是导致各国公司存在关联交易的普遍原因，比如规避税负，转移利润或支付；取得控制权，形成市场垄断；分散或承担投资风险等。就体制因素而言，我国上市公司的关联交易有其存在的特殊性。
首先，绝大部分上市公司是由国有企业改制而来，兄弟姐妹很多，先天就带有关联性。其次，由于受上市额度的限制和《公司法》对公司股票上市财务标准的严格要求，公司上市之前需进行一系列的资产剥离、重组、包装，最后将核心企业或核心资产拿来上市，更有甚者将一个车间或某套装置拿来上市。这样的上市公司，原材料采购和产品销售两头在外，不能独立面对市场，就像一个不能独立于父母的孩子一样，衣食生活完全依赖父母。这种公司与其父母兄弟姐妹公司存在不可分割的联系，必然存在较严重的关联交易。再次，我国的上市公司规模都较小，在激烈市场竞争中，尤其是面临加入WTO的巨大冲击，公司必然要经过投资、收购和兼并实现规模扩张，向集团公司和跨国公司的方向发展以增强市场竞争能力，而关联性的并购重组是公司实现低成本扩张的一条捷径。公司股票上市实行审批制也是导致我国上市公司关联交易频繁的另一体制方面的原因。由于公司上市受到上市指标的限制，上市公司往往被赋予了上市“壳”资源的价值。这些年来上市公司为了保“壳”或企业为了借“壳”上市，大量利用关联交易的手段达到其目的。
从我国证券市场发展的历史看，我国上市公司的关联交易行为大部分是由于体制方面的因素引起的，具有三种较典型和突出的情况：
第一，资金往来型关联交易。公司上市后，一方面募股资金被大股东非法占用，另一方面大股东向上市公司支付一定数额的资金占用费，以及日后的还债或以资产抵债，包括用商标、品牌等无形资产抵债，从而导致大股东与上市公司之间产生大量的多重的关联交易。如最近曝光的“三九医药”、“ST猴王”等均属此类。据深圳证券交易所截至2001年6月30日的统计，深市516家上市公司中有95家存在资金被大股东及其关联企业占用的情况，平均占用金额1．6亿元；其中32家被占用的资金在1亿元以上；占用的方式多种多样，包括无偿占用、往来款拖欠、从上市公司借款、上市公司为大股东的借款提供担保等，并且方式还在不断创新(2001年9月28日《证券时报》)。
第二，资产重组型关联交易。上市公司关联资产重组也有三种典型的类型：(1)公司上市后，经营出现困难，经济效益持续滑坡，大股东为了保住上市公司股票不被ST甚或PT，避免摘牌下市，而与上市公司实施大规模的关联性资产重组；(2)上市公司为了保持在行业的龙头地位，或为了迅速调整公司的产业结构和资本结构，快速提升公司的市场占有率和市场竞争力，使公司朝着更有利的方向发展，依靠大股东实力，与其实施大规模的资产重组和关联性资本运作；(3)为了避免与母公司及兄弟公司开展同业竞争，而与母公司及兄弟公司进行的关联资产重组。
第三，母子依赖型关联交易。公司上市后，与大股东存在原材料采购、产品销售、生活福利设施的享用等方面的持续性关联交易；或者公司上市后，为了尽快实现人员、资产、财务“三分开”而进行的收购大股东的原材料生产和采购系统、产品销售系统以及办公、福利设施等关联交易。
关联交易的两面性
关联交易是一种有别于一般市场交易的交易行为。其特殊性在于交易主体之间存在某种程度的甚至是相当复杂的特殊关系，也就是关联方关系。正是上述关联方之间的交易，由于有可能存在某种特殊利益关系使得交易失去公允性而与一般的市场交易行为有所不同。
关联交易具有两面性，有其合法性，但更多的是有害的一面。它为规避税负、转移利润或支付、取得公司控制权、形成市场垄断、分散或承担投资风险等提供了在市场外衣掩护下的合法途径。具体就其弊端而言，首先，关联交易有可能损害非关联股东和债权人的利益。这里引用香港何美欢教授关于关联交易的一个很有代表性的例子：如A控制A股份有限公司60％的股份，A与A公司之间的交易应属于关联交易。在这种交易中，A可能会出于本人的利益而偏袒他本人而不是A公司，因为在A公司的收益中，他只占60％的份额。这样，对A公司来讲，这是一笔不利的交易，少数股权股东和债权人将受到损失。另一个例子是A为B公司的行政总裁，该公司由100名分别持有1％股份的人拥有，由于股权分散，股东不屑于公司的控制权，B公司实际上由A控制(这种情况亦称内部人控制)，尽管A并不拥有B公司的股份。A与B公司之间的交易属于关联交易。在这种情况下，A与B公司做的任何交易，都会令B公司的股东和债权人处于更大的危险之中，因为A在B公司中即使有利益也只会占极小的份额。
其次，关联交易也可能会进一步对证券市场构成严重危害。证券市场的投资者是证券市场的基础，但如果证券市场成为少数人士利用关联交易攫取利润的游戏场所，投资者将会对市场丧失信心，最终将会远离市场。关联交易对证券市场的另一种严重危害是增加了关联内部人士进行内幕交易的机会和市场操纵的手段。关联交易还粉饰了公司财务报表，掩盖了投资风险，影响投资者对公司前景的判断和做出正确的投资决策，证券市场的“三公原则”势必将受到损害而失去其存在的基础。
然而，关联交易就其本身的性质而言是中性的，是一种合法的商业交易行为。正像一般市场交易行为一样，关联交易受到法律的保护，没有哪个国家的现行法律规定不允许进行关联交易。纽约股票交易所在20世纪50年代曾采取了禁止一切关联交易的做法，但最终只有放弃并重新修订。交易行为是买卖双方的一种自愿的市场行为，不论交易主体之间是否具有关联关系，只要交易的主体具有法定资格，交易的标的符合法律的规定，交易过程符合法定的程序，就应该享受法律的保护。
正当的关联交易行为必须具备下列几个要素：(1)关联交易必须是自愿的，只有自愿才能有公平交易的基础。(2)交易的价格必须是市场价格或比照市场价格为基础制定的价格。(3)交易的条件必须公平合理，不仅参与交易的双方愿意接受，而且应该给予其他市场参与者同样的交易机会。(4)交易的动机非出于不良目的如操纵市场、转移价格或财产、粉饰报表、逃避税收、骗取信用
等。(5)交易的后果不能损害公司及非关联方的利益。法律法规保护的是正当交易，关联方如果基于某种利益考虑而做出有失公平的交易行为，那是法律法规所不允许的。
关联交易的监管
对上市公司关联交易的监管源于保护投资者的合法权益以及维护市场公平和效率两方面的需要。上市公司关联交易的监管并不仅是交易所或某个证券监管机构的事，还是立法者的事。尤其是在当今证券市场在整个经济中的作用愈来愈重要的情况下，为了维护市场安全和保护广大投资者的合法利益，树立投资者或潜在投资者对市场的信心，立法者必须在法律上对关联交易的行为予以明确规范。
如何对关联交易实施监管?西方国家在这方面进行了长期的探索，形成了一些较成熟做法，值得我们借鉴。例如美国在防止上市公司与关联人之间的不正当交易中，就形成了一套比较完整和可行的双轨制度：(1)通过法律对公司及其关联方之间的交易实施实质性限制；(2)通过法律法规要求上市公司对其与关联方之间的所有重大交易进行充分披露。我国证券市场发展十多年来，对上市公司关联交易的监管一直较为重视，监管的力度在不断加强，监管的法规也在逐步完善，基本上借鉴了西方国家的一些成熟作法，如对关联交易进行实质性限制，加强关联交易的信息披露等。最近正在研究建立独立董事制度、权益披露制度和法律诉讼制度，拟在上市公司中设立独立董事以加强董事会运作的独立性，并通过充分真实地披露上市公司股权持有人的权益关系，揭示已经存在的或潜在的上市公司关联方的关系，同时对关联人侵犯公司及公司其他参与者利益的行为实行法律诉讼和赔偿制度，以维护公司、中小股东和非关联投资者的利益。
一、实质性限制
所谓实质性限制，就是通过制定法律法规，明确规定禁止上市公司与其关联方(包括关联公司和关联人士)进行的某些类型的交易，或有条件地从事某些类型的交易。实质性限制主要包括两方面的内容：一是禁止某些关联交易业务的发生或有条件地从事某些关联交易业务，即对业务本身做出限制；二是规定董事、监事和高级管理人员的诚信义务，即公司董事、监事和高级管理人员作为受托人应遵守的对公司的忠诚义务和注意义务，从而达到限制其进行某些有损公司利益和公司其他参与者利益的交易行为的目的。我国对上市公司关联交易的实质性限制是从法律、法规、规则等不同层次上予以规范的，这也是西方国家的普遍做法。
目前我国法律法规对关联交易进行实质性限制的规定主要有：《公司法》第60条规定“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人。董事、经理不得将公司资产以其个人名义或者其他个人名义开立账户存储。董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人提供担保”。《上市公司章程指引》第21条规定“公司或公司的子公司(包括公司的附属企业)不得以赠与、垫支、担保、补偿或贷款等形式，对购买或拟购买公司股份的人提供任何资助”。深圳证券交易所《股票上市规则》第7．3．6条规定：上市公司关联交易应当遵循以下基本原则：1．符合诚实信用的原则；2．关联方如享有上市公司股东大会表决权，除特殊情况外，应当回避行使表决；3．与关联方有任何利害关系的董事，在董事会对该事项进行表决时，应当予以回避；4．上市公司董事会应当根据客观标准判断该关联交易是否对上市公司有利，必要时应当聘请独立财务顾问或专业评估师。第7．3．7条规定：上市公司关联人与上市公司签署涉及关联交易的协议，应当采取必要的下列回避措施：1．任何个人只能代表一方签署协议；2．关联人不得以任何方式干预上市公司的决定；3．上市公司董事会就关联交易表决时，有利害关系的当事人属以下情形的，不得参与表决：(1)董事个人与上市公司的关联交易；(2)董事个人在关联企业任职或拥有关联企业的控股权，该关联企业与上市公司的关联交易；(3)按法律法规和公司章程规定应当回避的。第7．3．12条还规定：上市公司拟与其关联人达成的关联交易总额高于3000万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5％的，关联交易在获得公司股东大会批准后实施，关联股东应当放弃对该议案的投票权，上市公司董事会应当就此项交易是否对上市公司有利发表意见，同时上市公司应当聘请独立财务顾问就该项交易对全体股东是否公平、合理发表意见。等等。
实质性限制在我国上市公司监管中确实起到了对已经明确了的关联交易进行合法性程序确认和限制的作用，在一定程度上保证了关联交易中非关联各方的正当利益。但是，关联方及其关系理论的发展及有关法规规定的模糊性，以及其实际关系的复杂和变化，个人信用尚未有效建立等，给我国上市公司关联交易的监管工作带来了严峻的挑战。由于存在潜在的投资者与上市公司交易的情形，2000年深沪交易所修订的上市规则中增加了潜在关联人的概念。在即将修订的上市规则中，拟增加关键控制人的概念，以监管那些在名义上并没有控制企业，但对企业仍具有实际控制权的关联人士与上市公司之间的交易。为了规范上市公司董事、监事和高级管理人员的诚信义务，上市规则增加了董事、监事的声明与承诺等等。但是，即使如此，仍然有不少的关联交易游离于监管之外。关联关系的不断延伸及复杂多变，决定了在某些交易中似乎总存在若隐若现的关联关系却无法认定的情形。这种复杂多变性为交易各方合法规避关联交易的监管提供了温床。
二、税法调整
税法调整是监管公司关联交易最古老的办法。众所周知，在关联交易中，交易价格的确定是关键要素，它是衡量关联交易是否公平合理的主要判别标准。在美国，如果关联交易的交易价格与市场同类同种商品或服务的交易价格存在偏差，则称该种交易为非常规交易(non-arm's length transaction)。对于公司的非常规交易一般国家都通过税收立法予以调整。如美国的“事前订价协议(advance pricing agreements，APAS)”和美国国内税法第482条的规定。所谓事前订价协议，是美国税务局与纳税人对关联交易的价格确定事先予以协议，由纳税义务人提供有关资料设定一个确定价格，为税务局所能接受，作为其查核的常规交易价格标准。美国国内税法第482条规定，对于关联企业间的交易，财政部长或其授权人(税务局)为防止其逃税或反映其正确所得，可就其有关的收入和费用进行调整。
我国税法对关联企业之间的交易亦有特别的规定。《中华人民共和国税收征收管理法》第三十六条规定，企业或者外国企业在中国境内设立的从事生产、经营的机构、场所与其关联企业之间的业务往来，应当按照独立企业之间的业务往来收取或者支付价款、费用；不按照独立企业之间的业务往来收取或者支付价款、费用而减少其应纳税的收入或者所得额的，税务机关有权进行合理调整。
税法调整的主要目的是防止关联企业在进行关联交易时逃避税收损害国家的税收利益，同样道理，税法调整亦有利于保护上市公司及其非关联投资者的利益。我国对上市公司关联交易的监管法律规定亦主要来源于税法条款，如关联方关系的界定，交易价格的认定等。尽管税法调整可能不影响公司的财务账面价值，但监管当局及投资者可以通过了解公司税收的有关情况而了解
到公司有关的关联交易信息并对其作出是否公平合理的判断。
三、披露
“阳光是最好的消毒剂”。监管关联交易最有效的办法就是上市公司充分、及时地披露所有重大关联交易事项，让投资者去研判交易的公平性，并使用手中的权力批准或不批准该项交易。关联交易的披露一直被列入信息披露的重点内容，在实行强制性信息披露制度的模式下，法律法规对关联方关系及交易的披露作出了许多详细的规定。我国已经颁布的涉及关联交易信息披露的有关规定有《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》、《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则》、《股票上市规则》、《公司章程指引》等，这些规定对如何界定关联方关系、关联交易的披露内容、格式和方式等作了明确的规范。据报道，有关监管部门现正在拟定关联交易披露细则、权益披露规则和上市公司治理准则等，希望就上市公司关联交易的披露作出更加细致地规定，并要求与上市公司有关联的各方详尽地披露其投资和拥有的权益的详细情况，以便监管当局能全面地了解和判断上市公司的交易是否属于关联交易而须履行披露的义务和利于投资者对上市公司的真实财务状况作出自己的判断。
但披露并不能免除上市公司不当关联交易引致的对公司和非关联投资者造成的实际损害的责任。尽管证券监管当局对于关联交易的披露制定了或将制定有关的披露规则，但仍嫌不够。关联交易信息披露是否充分和及时，披露的内容是否真实、准确，披露的方式和语言是否能让投资者一目了然等等，都会对投资者了解、判断关联交易的公正性造成影响。这是证券市场信息披露永恒的一个研究课题。
从我国证券市场的现实情况看，深圳证券交易所2001年中期报告事后审查发现，上市公司关联交易的披露还存在相当严重的问题，不少公司在关联方、交易形式、定价原则等方面常常出现不披露、少披露、披露不完整的问题；对关联交易的必要性、关联交易对公司的影响等问题几乎难见分析；只披露与大股东的交易，遗漏与大股东的子公司的交易；只披露销售、采购事项，不披露资金占用、合作投资、资产租赁事项；在反映与大股东“三分开”事项的披露中，不少公司刻意回避自己“三分开”存在问题的事实，掩盖了采购与销售两头严重依赖集团、全体股东的公共资产被大股东占用的本质。这种不真实、不充分的信息披露已引起了广大投资者对我国上市公司信息披露的广泛关注，严重地动摇了投资者的信心，损害了证券市场的基础。
值得注意的是，随着信息技术的飞速发展，上市公司信息网上披露已成为趋势。根据有关规定，上市公司定期报告的全文、重大关联性资产重组的公告及有关财务顾问报告、法律意见书及资产评估报告等必须在指定的国际互联网站公布。上市公司网上信息披露打破了指定报刊信息披露的版面限制和出版时间的限制，使披露的信息更加详细、全面、充分和快速，将有助于投资者及时迅速地得到公司信息，以便作出正确地投资判断。
四、独立董事的意见
独立董事起源于20世纪40年代美国的外部董事(outside director)或非执行董事(non-Executive director)，当时的主要目的是防止内部董事与经理人员相勾结形成“内部人控制”损害其他股东的权益，主要的职责是增强董事会决策的独立性，保证公司与关联方的交易能按照独立企业之间的交易公平进行。真正的独立董事制度是在20世纪60年代后逐渐形成的，并于80年代以后在美英等国盛行开来。80年代，国际上几家知名大型公司相继倒闭的事例，说明尽管增加了外部董事的数量和强化了公司外部董事的职责，其公司治理结构仍然存在明显的缺陷。股东主义至上的公司治理理念与公司治理结构，与股东所承担的实际风险并不相符；股东的自利思想和负有限责任的公司制度，使股东及其股东主导的公司董事会有可能会漠视公司其他参与者的利益。科学和完善的公司治理结构应有非股东的代表出任公司董事会董事，这样既能保护广大中小股东的利益，又能保护公司其他投资者的利益，确保公司股东和经理人员能履行相应的社会责任，制止董事和经理人员的不正当关联交易行为。因此，真正意义上的独立董事才应运而生了。
我国上市公司大多数是由国有企业改制而来，由于管理体制等各方面的原因，历来存在着非常严重的企业“内部人”和“关键人”控制现象。“内部人”和“关键人”控制的结果，导致管理层独揽大权，董事会形同虚设，公司的权力结构严重失衡，关联交易盛行，侵犯中小股东和其他投资者利益的行为时有发生。
因此，在我国上市公司的董事会中引入独立董事制度，就关联交易行为发表其独立意见，对打破董事会由“内部人”控制的局面，防范不正当的关联交易，是十分必要和具有现实意义的。
但也应该看到，我国上市公司实行独立董事制度还刚起步，充分发挥独立董事作用的社会、经济、法律环境还不够成熟。笔者坚持认为，独立董事在我国现阶段尚不具备发挥其作用的基础。首先，是我国当前经济的市场化程度并不高，尤其是人力资本市场还没有完全建立，人力资源的价值无从体现。独立董事不是行政任命的，是市场经济发展到一定阶段的产物，是要通过人力资本市场来实现其价值并为其带来收益的。只有当市场经济高度发展，人力资源的价值能通过市场得到体现并能货币化，独立董事才有存在的客观基础和激励。其次，与前述相联系的是个人信用在我国也还没完全建立起来，在这种条件下，独立董事所作出的决策将失去信用保证，这是对公司和投资者的不负责任。三是独立董事制度作为西方民主制度的产物能否照搬照抄地用于我国上市公司的治理结构上，这是一个值得长期研究和探索的问题。即使在市场经济高度发达的香港，其上市公司独立董事的作用一样受到质疑。四是我国上市公司的股权结构中三分之二的股份不流通并且股权过于集中，使占绝对控股的大股东与中小股东并没有同处在一个利益平台上，这种独特的股权结构设置，很难想象会有独立董事发言的机会和权力。五是目前我国上市公司聘请的独立董事大部分为著名教授、经济学家，这些人大都缺乏现代公司管理运作的实际经验，平时也都忙于本身的工作，没有足够的时间来研究公司的事务，与内部董事相比，由于信息不对称，其提出的“独立”意见似乎较缺乏权威性，同时他们也都是原来的“国家干部”，与国有控股股东有脱离不了的干系，要让他们提出与大股东不同的“独立”意见，有些过于为难。
国外独立董事的发展历程是先有外部董事再经过几十年的发展才有了独立董事，笔者认为这值得我们借鉴。尽管我们一步到位了，与国际接轨了，但还不如先规范外部董事的实际效果明显得多。我国上市公司引进独立董事制度给人的感觉就像是“赶鸭子上架”。当然建立独立董事制度体现了一种先进性，无疑是一种进步，对于完善上市公司治理结构，防止不当关联交易，保护中小股东的权益将起到促进作用。在中国，独立董事制度的成熟还需走很长的一段路。
五、股东派生诉讼
当大股东或董事、高级管理人员利用关联交易侵犯了公司和其他非关联股东的利益时，一种有效地维护其权益的办法就是提起股东派生诉讼。股东派生诉讼制度是指当公司利益受到损害并进而损害到公司股东和其他
参与者利益，而应该代表公司行使诉权的公司机关拒绝或怠于行使诉讼权利时，公司股东可以代表公司向法院提起诉讼的法律制度。它起源于英美国家，开始只针对公司董事会的不当行为，后来适用范围逐渐扩大到所有对公司施加了损害的主体，包括高级管理人员、监事会和公司外部的人员与机构等等。只要公司不愿或怠于向这样施害者提起诉讼，股东都有代表公司进行诉讼的权利。
股东派生诉讼制度的目的是建立一种机制为公司股东尤其为中小股东主持正义，禁止公司董事、高级管理人员、大股东及其关联人员滥用公司权利，其中最为重要的是禁止董事、监事和高级管理人员利用关联交易损害公司及非关联投资者的利益，也是监督上述人士履行诚信义务的一种有效手段。在美国的司法实践中，股东派生诉讼发挥了巨大的作用。 目前我国的法律制度中只有直接诉讼的规定，还没有股东派生诉讼的规定。当大股东或董事、高级管理人员利用关联交易侵占公司财产等侵权事件发生时，现有的法律和诉讼制度对中小股东或非关联投资者的保护明显滞后。在目前我国的法律环境下，关联交易在多数情况下是不会明显违反法律的，但对非关联投资者显失公正的交易，即使能成功立案，也没有适用条款而获得胜诉。
在当前我国上市公司关联交易尤其是与大股东的关联交易异常频密的情况下，为了保护公司和非关联投资者的合法权益，迫切需要建立适合我国国情的股东派生诉讼制度，作为关联交易监管的又一实质手段。笔者认为，在构建我国股东派生诉讼法律制度时，应考虑我国上市公司的特殊情况。
1．应将控股股东、董事、监事、经理及其他高级管理人员一同列入被告行列，以最大限度地维护公司、少数股东和其他投资者的利益。在我国上市公司的治理结构安排中，上述人员带有很大的关联性，董事、监事由股东大会选举，公司高级管理人员由董事会聘任，因此，该等人士至少充当两种角色：一是其本人，二是其背后的股东，其不良的行为常带有双重动机。因此，我国股东派生诉讼制度的被告人范围应比西方国家相对宽泛。
2．应充分考虑我国上市公司股权结构的特点和证券市场投资者的特点。我国证券市场的投资者中机构投资者相对较少，散户居多，而机构投资者大多持有非流通股，因此，为确保诉讼的代表性，法律可规定原告股东的持股比例应不低于1％较为适宜。
加强关联交易的理论和监管研究具有重要意义，它不仅有助于提高人们对关联交易性质和利弊的认识，还有利于推动我国经济立法尤其是证券市场法制建设的进程。加强关联交易的监管，除上述手段外，最重要的是要努力提高我国经济的市场化程度，使所有的商品或服务的交易有科学合理的市场价格作依据，同时还必须尽快完善会计准则、审计准则、资产评估准则，使其尽量与国际惯例接轨，以消除在关联交易监管中存在的技术方面的障碍。（证券市场导报）
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