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国有股减持绩效与我国上市公司托宾Q值实证分析
兴业证券研发中心课题指导：张训苏博士
课题组长：袁绪亚博士
课题成员：傅建设博士、陆成来博士、
鄢 青、梁福涛、王 华
内容提要
本课题报告采用"托宾Q值"作为衡量公司绩效的标准，运用实证分析方法，通过计量经济学模型对我国国有股减持的绩效进行了初步预估。对国有股减持方案实施过程中有关法律问题进行了分析，并从国有股减持绩效的角度提出了国有股减持实施方案所面临立法取向。
课题报告共分四个部分：第一部分我国上市公司国有股的总量特征和行业分布。第二部分从股权结构优化和公司治理的角度，通过对上市公?quot;托宾Q值"的实证分析，探讨了国有股减持绩效的实际表现。第三部分通过对上市公司行业"托宾Q值"比较研究，分析了国有股在不同行业的相对效率，探讨了国有股减持的资源配置效应。第四部分从国有股减持的效率原则出发，分析了现行的国有股减持方案在实际操作过程中面临的法律障碍和将来的立法取向。
本课题相关结论如下：
1. 国有股减持绩效应该通过公司实际业绩指标得以体现。而公司绩效除了相关经营性因素外，股权结构优化对其影响较为直接。这是因为公司股权结构与治理机制之间具有相关关系，公司治理机制通过影响公司的战略目标取向、业务经营定位等方面对公司的业绩和市场表现间接发挥作用，股权结构对公司治理和绩效的影响主要表现为两种相反的效应，即利益趋同效应和利益侵占效应。这两种相对立的理论假说无法对股权结构和公司绩效的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。
以上海证券交易所上市公司为样本，对公司股本结构和公司绩效的关系进行回归，我们得到的回归方程为
具体的估计结果见下表
从回归的结果可以看出，前5大股东的持股比例与公司表现呈正相关，这显然意味着公司经营要求股权相对集中，这种集中有助于降低外部成本，减少代理成本，而第一大股东的持股比例的系数为负，即与公司表现呈负相关。这表明公司所有权必须保持一定的程度的集中，但这种集中是相对集中而不是一股独大。
根据实证分析的结论，我们认为，国有股减持的目标应该是通过国有股减持，在一定数量的上市公司中形成主要股东"均势"的股权结构，并在这种股权结构下形成规范的公司内部治理结构。
2．在市场经济条件下，国有资本与社会资本在不同行业具有各自相对的效率优势。从社会的角度看，国有资本具有相对效率优势的行业是具有外部效应的行业（如公用事业行业）、战略性产业（如国防工业）以及社会保障部门。而社会资本具有相对效率优势的行业则是大量的一般竞争性行业。通过国有股减持，使国有资本从劣势领域退出，进入战略性领域，可以从整体上提高资源配置的效率。 对于基础产业、支柱产业和公用事业上市公司中，保持国有股在这类行业中的控股地位不会对公司效率产生显著的不利影响，这类公司上市的目的，主要在于募集建设和其它改革所需要的资金。从提高企业效率的角度看，国有股减持首先从一般竞争性领域的上市公司开始。对于垄断性行业，国有股减值谋壤?梢愿?菔谐∏榭隽榛钊范ǎ?档驼庑┬幸抵械墓?泄杀戎兀?欣?谖??缁嵬蹲收呓?牍?衣⒍喜?担?黾油蹲剩?俳??迷龀ぁ?br>
总之，国有股在不同行业中的减持比例应该视不同行业在国民经济中的地位及国家对该行业的控股程度的实际需要而决定。根本着眼点是保证通过国有股减持有利于不同行业中的国有上市公司股权结构的优化，形成比较合理的公司内部治理结构和内部控制，提高上市公司的经营业绩，表现出国有股减持的绩效。
3. 在《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》颁布之前，有关上市公司国有股减持的规定虽具备了初步的法律框架，但受经济体制改革的进程的影响，法律对大规模的国有股减持没有也不可能作出切实可行的规定，国有股权减持的立法处于在实践中不断的探索和完善之中。从现有上市公司国有股减持的法律环境分析，国有股减持的法律依据、归口管理、减持范围和比例成为制约国有股减持绩效的重要因素，为此应尽快明晰国有股减持的法律依据、理顺国有股减持的归口管理、明确国有股减持的范围和受让方，以更好地发挥法律在国有股减持绩效中的立法引导作用。
围绕着国有股减持方案实施中所面临的减持绩效问题,在法律环境与立法取向方面,课题报告的具体政策建议在于：调整、细化目前《减持国有股筹集社会保障资金管理办法》，并将国有股减持不同方式及其做法纳入到一个系统性的法律框架或法律文件之中，避免国有股减持单项管理办法或文件中出现的"一刀切" 的僵硬做法。尤其是要围绕国有股减持对于上市公司的股权结构优化、内部治理结构合理，从而促进国有股减持绩效的目标，清理有关国有股减持法规或管理办法，努力创造出制度性支持的国有股减持法规及其外部法律环境。
来源:中国证券业协会
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